Carmen Valero
- El adiós de Mario Dragui y el alza de la inflación auguran el fin del programa de estímulos del Banco Central Europeo.
- Desde su inicio, en marzo de 2015, hasta septiembre, el supervisor habrá adquirido 2,55 billones de euros en deuda.
¿Será 2018 el año que marque el fin de la política expansiva del Banco Central Europeo (BCE) o no lo será? Esa es la cuestión que ocupa desde hace largo al mundo de las finanzas, aunque Mario Draghi es banquero e italiano y no príncipe y danés, como en el monólogo de Hamlet.
Hay indicios de que sí lo será, aunque la transición no será brusca y será muy gradual, de ahí que el presidente del BCE despierte pasiones shakesperianas, como hizo su ya casi olvidado antecesor, Jean-Claude Trichet, con su batería de medidas "no convencionales" que, entre tanto, han sido institucionalizadas.
El BCE arranca el año haciendo efectiva la decisión adoptada por su Consejo de Gobierno el pasado octubre de reducir el volumen de compra mensual de deuda. En vez de inyectar 60.000 millones de euros mensuales, bombeará 30.000 millones y hasta finales de septiembre como "mínimo". El BCE se reserva así la posibilidad de extender en el tiempo el programa de compra, aunque lo cierto es que en el mercado van quedando menos títulos para comprar -de ahí el recorte- y las condiciones son cada vez menos ventajosas. El perfil de los inversores ha cambiado y se buscan rentabilidades más altas.
En resumen: una de cal y otra de arena en la política de estímulos monetarios del BCE, que convierte el discurso de analistas, teóricos y hasta de algunos gobernadores en soliloquios. Draghi sólo escucha el canto de la inflación y ésta sigue por debajo del 2%.
Mas aún, pese a la política monetaria ultra expansiva que mantiene desde hace cuatro años el BCE y con tipos de interés en niveles cero, el índice de precios al consumo (IPC) sigue siendo débil. La media en la zona euro es del 1,5%. Descontando los precios de la energía y los alimentos, la tasa sólo fluctúa alrededor de 1%. Tan inalcanzable parece la meta del 2% que en los principales centros financieros europeos ya se escuchan voces que piden que "Mahoma vaya a la montaña si la montaña no viene a Mahoma". En palabras del analista jefe del Banco de Pagos Internacionales (BPI), Hyun Song Shin, los bancos centrales deberían plantearse objetivos de inflación "flexibles". Pide tener en cuenta la existencia de factores globales que presionan de forma duradera y estructural la inflación a la baja, como la digitalización, el envejecimiento demográfico en los países industrializados o la globalización en general.
Credibilidad
Para el BCE, la sugerencia del investigador y ex catedrático de la Universidad de Princeton es hacer trampa. En una de sus últimas comparecencias ante el Parlamento Europeo, Draghi afirmó que cambiar el objetivo "porque no se cumple no sería el mejor test de credibilidad" y la credibilidad es, precisamente, una de las herramientas más preciadas del supervisor. Coincide con Draghi en este punto el presidente del banco central alemán, Jens Weidmann. En una entrevista recogida por el Frankfurter Allgemeine Zeitung, Weidmann declaró que "si alteramos el objetivo de inflación, las previsiones de precios se desanclarían y eso haría la vida de los bancos centrales aún más difícil".
El mágico "por debajo pero próximo al 2% de inflación" que el BCE persigue como Francisco de Orellana el sueño de El Dorado se lo tatuó el regulador europeo hace ahora 14 años, aunque según ha recordado su entonces analista jefe, Otmar Issing, se hizo "pensado en el medio plazo". Pero sin definir el "medio plazo".
Según las últimas previsiones del BCE, la inflación cerraría 2017 en el 1,5% y será del 1,4% el presente curso. En 2019 subirá hasta el 1,5% y en 2020 al 1,7%. . Dado que el BCE tampoco ha definido cuánto por debajo del 2% es suficiente para dar por cumplido el objetivo de inflación, Draghi mantiene intacta su chistera. ¿Dos décimas, tres, una? Para Volker Wieland, miembro del consejo de sabios que asesora al Gobierno alemán en política macroeconómica, lo importante es que el BCE no se convierta en rehén de sí mismo.
"Habrá un cambio de política monetaria pronto", aventura Benoit Coeure, miembro del Consejo de Gobierno del BCE. "En octubre (cuando en vez de poner fecha al final del controvertido programa de compra de deuda se anunció su extensión) no estábamos preparados para dar ese paso, pero estoy seguro de que sucederá antes de septiembre de este año". Bastará con "retocar" el texto de la llamada Forward Guidance que abre la puerta a la compra de deuda hasta conseguir situar la tasa de inflación en la eurozona por debajo pero cerca del 2%. Coeure cree que ese texto se puede cambiar si se dan las condiciones, es decir, si el Consejo de Gobierno del BCE llega a la conclusión de que la compra mensual de deuda no es vital para la consecución del objetivo de inflación.
Ya son de esa opinión los gobernadores de los bancos centrales de los países que mejor han sorteado la crisis, entre ellos el Bundesbank. Aunque nunca verbalizó lo que muchos analistas consideran un programa a medida de los países de la periferia, entre ellos España, Italia y Portugal, Weidmann pasa por ser una de las voces más críticas con la gestión del BCE. Se opuso al programa OMT -Outright Monetary Transactions- anunciado por Draghi, cuestionó la compra de títulos ABS y alertó sobre los riesgos que entrañan esas medidas. Para Wiedmann, la compra de títulos de deuda pública por el BCE podría suponer una contravención de la prohibición de financiar al Estado, aunque la compra se produzca en el mercado secundario, pues cargan el balance del BCE con riesgos que terminarían trasladándose al contribuyente.
Riesgos
En otro orden de cosas, Weidmann y otros gobernadores de la periferia norte han advertido igualmente de los riesgos implícitos en el uso excesivo de los mecanismos del sistema de Target, en el que el Bundesbank ha llegado a tener un saldo acreedor muy elevado. No es de extrañar que una de sus propuestas fuera que los saldos deudores por un volumen superior a los 800.000 millones de eurosse cubrieran con garantías.
El abandono del programa de compra de deuda será el punto de inflexión de la laxa política monetaria del BCE, pero en ningún caso será abrupto. Es demasiado grande y se prevé la reinversión de los ingresos de los bonos que vayan venciendo. Desde marzo de 2015 -cuando se inició el programa de compra- hasta septiembre de este año, el BCE se habrá investido en deuda 2,55 billones de euros. A esa cifra habría que sumar los cerca de 640.000 millones de euros que, según cálculos del banco holandés ABN Amro, el BCE deberá reinvertir los próximos tres años en deuda regional, nacional y supranacional vencida o que vencerá próximamente.
Estamos hablando de un monstruo mayor que el de la Reserva Federal (FED), no en términos de volumen, sino de compra en relación con las emisiones. "La FED nunca compró durante su programa de QE -expansión cuantitativa- más bonos del Estado de los que emitía el Tesoro. En comparación, el BCE compra siete veces mas títulos de los que emiten los gobiernos europeos juntos", sostiene Torsten Slok, economista jefe de Deutsche Bank. A su juicio, la magnitud del programa de compra del BCE y los tipos negativos aumentan el riesgo de una subida abrupta e inesperada, lo que en Estados Unidos se llamó en 2013 el Taper Tantrum. Y los inversores no están preparados para eso. Siguen negociando desde la creencia de que la inflación no subirá y que los primeros pasos fuera de la franja negativa no se darán hasta 2020, si bien las primeras subidas de las tasas rectoras podrían darse en 2019.
Las previsiones de crecimiento en la Eurozona apuntalan ese escenario. El BCE vaticina para este año un crecimiento del 2,4%, del 1,6% en 2019 y del 1,7% en 2020. Si se echa la vista atrás, una auténtica bonanza.
Para entonces, los tipos de interés negativos habrán desaparecido -el economista jefe de UniCredit., Erik F. Nielsen, pone de fecha finales de 2019-, el pulso entre el BCE y la Comisión Europea sobre normas para préstamos dudosos o improductivos se habrá resuelto y los tipos rectores habrán empezado a levantar la cabeza del suelo, como reclama el núcleo duro de la Eurozona. Y eso que Alemania ha sido uno de los países que más se ha beneficiado de la política de tipos de interés del BCE.
Según el informe de julio del Bundesbank, el Estado alemán ha ahorrado en interés unos 240.000 millones de euros desde 2008, lo que equivaldría al 7,7% del PIB del último año. Sólo en 2016, el ahorro de intereses habría sido de unos 47.000 millones de euros, alrededor del 1,5% del PIB. En España, el ahorro acumulado en intereses fue desde 2008 y, por comparación, del 5,48%.
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